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山西證券股份有限公司王馮,孫萌近期對慕思股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2022年盈利能力改善，全年開店計(jì)劃圓滿完成》，本報(bào)告對慕思股份給出增持評級，當(dāng)前股價(jià)為34.09元。

慕思股份(001323)
事件描述
4 月 24 日， 公司披露 2022 年年報(bào)與 2023 年 1 季報(bào)， 2022 年， 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入58.13 億元， 同比下降 10.31%， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 7.09 億元， 同比增長 3.28%， 實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤 6.50 億元， 同比下降 3.99%。23Q1， 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 9.57 億元， 同比下降 23.10%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.01 億元， 同比下降 18.40%， 實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤 0.98 億元， 同比下降21.00%。 公司擬向全體股東每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 10 元（含稅）， 派息率 53.5%。
事件點(diǎn)評
疫情影響致使公司 22H2 營收降幅走擴(kuò)， 預(yù)計(jì) 23Q1 電商渠道實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。 2022年， 公司實(shí)現(xiàn)營收 58.13 億元， 同比下降 10.31%， 22Q1-23Q1 營收分別為 12.45、 15.07、14.01、 16.59、 9.57 億元， 同比增長 0.20%、 -3.79%、 -4.20%、 -24.90%、 -23.10%。 2022年， 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 7.09 億元， 同比增長 3.28%， 22Q1-23Q1 歸母凈利潤分別為 1.24、1.83、 1.18、 2.84、 1.01 億元， 同比增長-9.07%、 -3.71%、 36.59%、 3.74%、 -18.40%。 公司自 22H2 以來， 經(jīng)營受到疫情負(fù)面影響， 營收降幅逐季度走擴(kuò)， 但受益于 22H2 提價(jià)落地， 同時(shí)持續(xù)推進(jìn)降本增效舉措， 22H2 歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)正增長。 23Q1， 公司經(jīng)營短暫承壓， 預(yù)計(jì)主要由于直供渠道與經(jīng)銷渠道收入下滑影響， 電商渠道預(yù)計(jì)同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。
沙發(fā)品類規(guī)模效應(yīng)釋放盈利能力提升， 積極推進(jìn) V6 大家居戰(zhàn)略落地。 分品類看，2022 年， 公司床墊、 床架、 沙發(fā)、 床品、 其它產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入 27.28、 17.10、 4.50、3.51、 5.19 億元， 同比增長-15.25%、 -4.63%、 25.37%、 -30.54%、 -4.03%， 占收入比重為 46.9%、 29.4%、 7.7%、 6.0%、 8.9%。 從盈利能力看， 床墊產(chǎn)品毛利率 58.9%，同比提升 1.7pct； 床架產(chǎn)品毛利率 39.8%， 同比提升 1.1pct； 預(yù)計(jì)沙發(fā)產(chǎn)品毛利率伴隨規(guī)模效應(yīng)釋放及公司降本增效動作， 2022 年毛利率接近 30%， 提升效果顯著。 同時(shí)， 公司推出 V6 大家居業(yè)務(wù)戰(zhàn)略， 在全國強(qiáng)勢打造 10+樣本城市大家居樣板店， 預(yù)計(jì)今年有望加速推進(jìn)。
積極推動渠道下沉， 2022 年開店計(jì)劃圓滿完成。 分渠道看， 公司經(jīng)銷渠道實(shí)現(xiàn)營收38.91 億元， 同比下降 12.51%， 占收入比重 66.9%， 面對外部具有挑戰(zhàn)性的經(jīng)營環(huán)境， 公司采取穩(wěn)健、 高質(zhì)量的渠道開拓策略， 積極推動渠道下沉， 截至 22 年末， 預(yù)計(jì)公司門店數(shù)量超過 5600 家， 全年新開 800 余家門店， 凈開 700 余家門店。 電商渠道實(shí)現(xiàn)收入 7.98億元， 同比下滑 9.32%， 占收入比重 13.7%， 公司設(shè)立 O2O 引流部， 通過線上全渠道有效獲客并向終端門店精準(zhǔn)引流， 目前已覆蓋超過 140 個城市。 直供渠道實(shí)現(xiàn)營收 7.81 億元， 同比增長 18.3%， 占公司收入比重 13.4%， 公司直供渠道客戶群主要為歐派家居、 萬科地產(chǎn)、 錦江酒店、 南方航空、 重慶機(jī)場、 成都機(jī)場、 招商銀行等定制家居客戶、 酒店客戶和單位客戶等。直營渠道實(shí)現(xiàn)營收 2.98 億元， 同比下滑 33.9%， 占公司收入比重 5.1%。
從盈利能力看， 公司經(jīng)銷、 電商、 直供渠道毛利率分別為 45.7%、 57.3%、 31.0%， 同比提升 3.5、 -1.8、 4.0pct。
2022 年公司銷售毛利率同比改善， 營運(yùn)情況整體穩(wěn)定。 盈利能力方面， 2022 年，
公司毛利率同比提升 1.5pct 至 46.5%， 主要受益于公司降本增效持續(xù)推進(jìn)， 以及 22 年 7月提價(jià)動作， 疊加原材料價(jià)格企穩(wěn)略有下降。其中22Q4毛利率同比提升 1.2pct 至46.5%，23Q1 毛利率同比提升 3.4pct 至 48.4%。 費(fèi)用率方面， 2022 年， 公司期間費(fèi)用率合計(jì)提升 0.8pct 至 32.5%， 其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 25.1%/5.4%/2.7%/-0.6%， 同比+0.4/+0.5/+0.3/-0.5pct。 23Q1 期間費(fèi)用率合計(jì)提升 3.1pct 至 35.30%。 綜合影響下， 2022年， 公司銷售凈利潤率為 12.2%， 同比提升 1.6pct， 22Q4 公司銷售凈利率為 17.1%，同比提升 4.7pct， 23Q1 銷售凈利率為 10.6%， 同比提升 0.6pct。 存貨方面， 截至 22 年末， 公司存貨 2.20 億元， 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 30 天， 23Q1 存貨 1.92 億元， 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 38天。 現(xiàn)金流方面， 2022 年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為 6.47 億元， 同比下降 34.9%， 主要為營業(yè)收入同比下降導(dǎo)致銷售收款減少所致。
投資建議
2022 年， 公司逆勢拓店， 圓滿完成全年開店目標(biāo)， 有望在今年市場恢復(fù)后加速搶奪市場份額。 同時(shí)基于降本增效推進(jìn)以及提價(jià)落地， 下半年以來銷售毛利率逐步提升。 2023年， 公司計(jì)劃營收、 凈利潤同比增長 10%-20%區(qū)間， 加速發(fā)展沙發(fā)品類與電商渠道業(yè)務(wù)，同時(shí)加大對 V6 大家居業(yè)務(wù)板塊資源投入。 我們預(yù)計(jì)公司 2023-2025 年每股收益分別為2.04、 2.42 和 2.84 元， 對應(yīng)公司 23、 24 年 PE 約 17、 14 倍， 維持“增持-A”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地產(chǎn)銷售恢復(fù)不及預(yù)期； 原材料價(jià)格大幅上漲； 市場競爭加劇； 直供渠道占比提升影響公司盈利能力

該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級8家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為48.88。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，慕思股份（001323）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河一般，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性良好。財(cái)務(wù)相對健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)4星，好價(jià)格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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