秘密研究所神秘通道在哪,99精品一区二区三区中文字幕,亚洲女人天堂

淺談價值式組合管理

2023-04-06 13:08:49 來源：第一財經(jīng)

價值式組合管理的目的

【資料圖】

在投資工作中，組合管理的目的，就是用投資組合、而不是單一投資標的的形式，通過一定程度的風險分散，來持有我們所擁有的投資價值。

但是，從價值投資的原理上來說，組合管理工作本身并不會增加價值：其主要目的就是分散風險而已。

舉一個最簡單的例子，我們手上有1,000元現(xiàn)金，那么無論我們是拿10張100元面值的紙幣（也就是進行集中投資），還是5張100元面值、10張50元面值（進行一定程度上的組合管理），效果都是一樣的：因為他們的價值都是100元。

但是，為什么在價值投資中，我們需要進行組合管理呢？原因很簡單：我們對持有證券的價值，并不能像以上簡單例子中那樣，做到非常準確的估計。我們并不知道，每個股票的價值究竟是多少。

因此，投資者需要用組合管理的方式，進行一定程度上的分散，以此保護自己脆弱、有可能出錯的判斷能力。

其實，在投資工作中，絕對不犯錯的投資者，是完全不存在的。一位著名國際投機者曾經(jīng)說，他最大的、用以戰(zhàn)勝市場的長處，就是非常樂意發(fā)現(xiàn)和承認自己的錯誤，并且以別人沒有的速度更改自己的錯誤投資決策。

而馬克﹒吐溫也曾經(jīng)說過：“讓我們陷入困境的不是無知，而是看似正確的誤判。”組合管理所做的，正是用一種剛性、不帶主觀判斷的制度性安排，強制讓我們避免在“我們認為正確的誤判”上，壓上全部的賭注。

因此，對于價值投資來說，只要我們對投資資產(chǎn)的判斷可能出錯，包括對企業(yè)價值判斷的錯誤、估值判斷的錯誤等等，我們就需要進行適當?shù)慕M合投資。

組合投資也許會讓我們付出一定的代價，導致看對的倉位賺不到足夠的錢，但是也一定會讓投資者在最糟糕的錯誤判斷發(fā)生以后，仍然能夠活下去，并且有朝一日能夠東山再起。

兩種組合管理的區(qū)別：價值式與非價值式

價值投資需要自己的組合管理，但是，并非所有的組合管理都是“價值投資式的組合管理”。

簡單來說，價值式組合管理的目的，是“在對價值的判斷力不足的情況下，通過組合管理的方式，讓錯誤的判斷不至于造成致命的后果?！倍莾r值式的組合管理，則目標是“管理價格的波動，以便取得更加平穩(wěn)的投資組合市值?！?/p>

也就是說，價值式組合管理的目標，是盡可能取得確定的價值，并不在乎投資組合的市值波動。反之，目的在乎熨平市值波動、而不是熨平價值波動的組合管理方式，則是非價值式的組合管理。

首先，讓我們來看看有哪些“非價值式的組合管理方式”。

比如，“在大小盤股票中進行不同程度的分散”，就屬于典型的“非價值式組合管理”。股票市值的大小，和股票的價值毫無關系。但是，證券市場的價格有時候會按市值的大小進行波動。

比如，在2011年到2013年，“藍籌股”一度被稱為“爛臭股”。只要市值大的股票，市場就一概不買賬，根本不管投資價值如何。在那時候，有些組合管理理論就認為，投資者需要在不同的市值股票之間進行分配（或者干脆只買小盤股）。

很顯然，這種組合管理的工作目的，并不是用分散增加價值判斷的正確性，而是對市場波動風格的妥協(xié)。只依據(jù)股票市值大小做分散，可以說和價值判斷毫無關系。

再比如，在2020年到2021年的高估值股票泡沫中，估值越高的股票（大部分也就是最近漲幅比較大的股票），越是受到當時市場的待見，價格漲幅越高。這時，市場上出現(xiàn)了所謂“怕高就是苦命人”、“估值越高越買、越低越賣”的可笑理論。

雖然這些理論非常可笑（哪有花錢越多、買的越貴就越好的道理，又不是給主播打賞買句謝），但是在當時的市場環(huán)境下，這些理論卻是符合潮流的。于是，當時的不少組合管理規(guī)則中，加入了“高估值股票必須占一定百分比”的條款。顯然，這種組合管理規(guī)則，也與價值投資毫無關系：它明顯是在摧毀價值。

兩個典型的價值式組合管理規(guī)則

下面，再讓我們來看兩個典型的“價值式組合管理規(guī)則”，以便與前述的“非價值式組合管理規(guī)則”進行區(qū)分。

首先，在不同行業(yè)的股票中進行分散、從而形成組合投資，就屬于一種“價值式組合管理”。這是由于投資者對行業(yè)的價值判斷，往往很難做到盡善盡美。

比如，在2021年初的教育行業(yè)大整頓中，大量教育行業(yè)的股票暴跌。但是，在整頓之前，很少有人能預測到教育行業(yè)蘊含的巨大風險，而教育行業(yè)的公司，依仗著“家長愿意給孩子砸錢”的特殊商業(yè)屬性，又往往以高利潤率、高增長、低杠桿、優(yōu)秀現(xiàn)金流等特質(zhì)，吸引著投資者。

這時候，適當?shù)慕M合管理規(guī)則，就可以幫助投資者規(guī)避難以預料的風險。所以，以不同行業(yè)為區(qū)分的、適當?shù)慕M合管理，是有益于增加投資組合穩(wěn)健程度的。同時，不同行業(yè)的股票在投資回報上，一般來說也不會有像高估值和低估值股票之間的、巨大的區(qū)別。因此適度的分散，也不會摧毀多少價值。

此外，這類組合投資也要考慮不同行業(yè)之間的關聯(lián)性。比如，保險公司的投資組合中，往往有大量的銀行股票，因此這兩個行業(yè)之間是有關聯(lián)的，分散在這樣的兩個行業(yè)中一定要考慮其關聯(lián)性。

其次，在不同股票之間進行適度的分散，也是基于價值判斷不確定性的“價值式組合管理”。

盡管我們可以看到，不少投資者宣稱自己對某個股票了如指掌、對公司的未來信心滿滿，但是事實上，很少有人能夠真正明白一家公司。甚至公司的董事長、總經(jīng)理，對企業(yè)的真實情況也會有所忽視。

比如，即使對馬來西亞航空公司再了解的人，又怎樣能預料到在2014年的短短幾個月里，馬航連續(xù)損失了MH370、MH17兩架大型客機呢？要知道，在這兩起悲劇以前，馬航曾擁有幾十年的安全航空記錄，是世界上最優(yōu)秀的航空公司之一。這兩起悲劇，直接導致了馬航股票在當年年底的退市摘牌。

再比如，在2023年硅谷銀行的倒閉，發(fā)生的非常突然。就在倒閉前不久，硅谷銀行還被福布斯雜志評上了“全美最佳銀行榜”，而其股東中的機構投資者也為數(shù)眾多。幾乎在頃刻之間，伴隨著突然爆發(fā)的銀行擠兌，這家以支持初創(chuàng)企業(yè)聞名的優(yōu)秀銀行就倒閉了，股票也變得一錢不值?！栋蛡愔芸分形陌嬗幸黄恼隆稙槭裁慈A爾街沒能預見到這場銀行危機》，很好的總結了當時鮮有人預料到硅谷銀行危機的窘境。

讓我們捫心自問，對以上的兩個企業(yè)案例，有多少投資者能在之前看出端倪呢？那么，既然我們無法預知所有的企業(yè)經(jīng)營風險，一定程度上的分散和組合管理，就變得十分有必要。

大類資產(chǎn)管理是“價值式組合管理”嗎？

在本文的最后，我想花一節(jié)的篇幅，專門談一下這個問題：大類資產(chǎn)管理、或者說大類資產(chǎn)配置，應該被認為是屬于“價值式組合管理”嗎？

所謂大類資產(chǎn)配置，指的是在各類大類資產(chǎn)之間按比例分配投資。常見的大類資產(chǎn)至少應該包括：股票、債券、各類別的主動管理基金和被動管理基金（也就是指數(shù)基金）、現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物（包括資金拆借、貨幣基金等）、房地產(chǎn)、貴金屬等。對于個人投資者來說，一般還要加上保險。

在許多金融理論中，大類資產(chǎn)配置似乎是一個必選項，甚至必選到毋庸置疑的地步，讓人感覺做投資必須進行大類資產(chǎn)配置，只有進行了大類資產(chǎn)配置才是專業(yè)的、有價值的。

但是實際上，我認為大類資產(chǎn)配置并不屬于一種依靠分散來彌補價值判斷能力不足的“價值式組合管理”，而是更多屬于希望依靠分散在不同類別資產(chǎn)中、從而熨平市值波動的“非價值式組合管理”。

而也正因其對熨平市值的有效性（同時也必然折損了長期價值，因為沒有把資產(chǎn)全部配置在最有效的大類資產(chǎn)上），大類資產(chǎn)配置才被如此眾多的投資者所推崇。要知道，真正的價值投資在資本市場中一直屬于少數(shù)派，大多數(shù)投資者是非常在意市值波動的。

為什么說大類資產(chǎn)配置是非價值式組合管理呢？與在行業(yè)和公司之間的分散不同，大類資產(chǎn)之間的長期價值比較，是一件比較容易的事情。也就是說，我們很難完全預判一家公司長期的發(fā)展、比較難以預判一個行業(yè)長期的發(fā)展，但是我們很容易預判一個大類資產(chǎn)的長期回報。

比如，在貨幣總量常年增長速度在10%左右的情況下，回報率只有2%左右的現(xiàn)金類資產(chǎn)，長期肯定很難給投資者帶來很多價值。同樣的，貴金屬除非價格特別低廉，否則長期回報率也不高。對于租金回報率只有1%到2%的房地產(chǎn)來說，情況也差不多。

在硬幣的另一面，則是股票類資產(chǎn)的長期總回報率，在估值合理的情況下（一般來說需要等于或者小于20倍市盈率），會遠遠高于大類資產(chǎn)中幾乎所有其它類別。只有在房地產(chǎn)非常便宜的時候（比如租金回報率達到8%左右的2000年），估值合適的股票類資產(chǎn)才會有能與之匹敵的對手。

不過，當股票類資產(chǎn)的估值很貴時，比如市盈率飆升到50倍以上、甚至80倍，那么事情又變得完全不一樣：我們很容易就會知道，這樣的估值在長期，很難給股票類資產(chǎn)帶來優(yōu)秀回報。

從以上的分析，我們就可以看到，在大類資產(chǎn)的領域，投資者會很容易區(qū)分哪個大類資產(chǎn)是優(yōu)秀的、哪個是平庸的、甚至哪個在長期是容易賠錢的。既然如此，為什么還要進行大類資產(chǎn)的組合投資呢？把所有的資本都投在回報率最高的資產(chǎn)上，不是更好嗎？事實上，一些著名的投資大師，比如沃倫﹒巴菲特、彼得﹒林奇、陳光明、曹名長、裘國根，都是這樣做的。

當然，以上的論述，僅限于討論純粹以長期投資回報率為投資目標的、比較單純的投資者。

對于一些資金來源更加復雜的投資者，比如客戶穩(wěn)定度不高的私募基金、保險資金需要進行期限匹配的保險資產(chǎn)管理公司，他們?nèi)匀皇切枰箢愘Y產(chǎn)配置的。不過，他們進行大類資產(chǎn)配置的目的，恰恰是熨平投資組合的波動、以便匹配更加脆弱的資金需求，而不是追求長期更高的投資回報。

以上，就是關于價值式組合管理的探討?？偨Y來說，通過組合投資，對沖對價值判斷不準確可能帶來的風險，就是價值組合管理。而通過組合投資，通過不同的資產(chǎn)價格波動之間的不同步，來熨平投資組合的市值波動，則是非價值式組合管理。

《論語》有云，“求仁而得仁，又何怨？”對于價值式組合管理來說，帶來的是長期價值的更穩(wěn)健、更安全的增加。而對于非價值投資式組合管理來說，他們在帶來更小的市值波動的同時，因為著眼點不是價值增加，因此也不會對長期的價值變動起到什么幫助。聰明的投資者，到底哪種組合管理方式適合你呢？

（陳嘉禾為九圜青泉科技首席投資官）

標簽：